2015年以來，在房地產去庫存政策刺激下，房價輪番出現上漲，有效扭轉了2014年前后房價持續下跌的趨勢。但房地產市場的特點決定了房地產去庫存政策只能是短期的權宜之計，不宜長期使用，現在應該逐步退出。

一、房地產市場波動規律：沒有均衡點

房地產市場不同于一般消費品市場的價格波動規律。

對于一般消費品而言，其市場波動存在一般均衡，市場存在一個均衡點，當價格趨近該均衡點，市場的供給和需求可以匹配。當市場供過于求時，可以通過市場自發的途徑（即價格下跌，供給減少）來使市場恢復均衡，也可以通過刺激需求來使得市場恢復均衡。因此，在一般消費品市場去庫存政策手段是有效的。

對于房地產市場而言，它既有一般消費品的特點，還有投資品的特點。投資品市場的特點是不存在一般均衡，市場沒有均衡點，當然也不存均衡價格。當價格上漲，會刺激需求，需求增加；價格下跌，需求下跌，供給也下跌。因此，投資品的價格和需求之間是正相關關系。這就是投資品市場的趨勢波動規律，當資產價格上漲或下跌的趨勢一旦形成，就會自我強化，直到有外力干預形成新的趨勢。

因此，當房地產市場形成了價格下跌趨勢，適度刺激一下需求可以有效阻止市場慣性下跌，緩解市場供過于求的關系，但該政策不宜長期堅持，一旦形成新的價格上漲趨勢，則供給會增加，不僅無助于去庫存，而且還會產生其他副作用。

二、房地產去庫存政策的負面作用正在顯現

1、去庫存政策強化了“土地財政”預期

中國的土地制度決定了地方政府在土地定價方面的主導地位，地方政府一直謀求通過土地來獲得大量財政資金。土地財政雖然早已經是事實，但并沒有獲得中央政府的背書，房地產去庫存政策在一定程度上迎合了土地財政的需要，為地方政府的土地財政找到了合法的政策依據，這是房地產去庫存政策出臺以來一線城市、二線城市、三四城市房價輪番暴漲的制度基礎。

在房地產去庫存政策工具中，拆遷的貨幣化補償*受地方政府歡迎，該政策對三四線城市的房價上漲作用*大。2015年至2017年每年的棚戶區改造計劃都在600萬套左右，但貨幣化安置比例逐步提高，2015年全國各類棚戶區改造的貨幣化安置比例為29.9%；2016的貨幣化安置比例迅速上升到48.5%；2017年棚戶區改造的貨幣化安置比例應該在60%左右。有些城市的房價已經出現大幅度上漲，但拆遷的貨幣補償政策仍然在使用。背后的財政動機十分明顯。

有些地方政府還利用棚改的貨幣化安置政策進行財政融資，其做法是“如果居民延后1年兌現棚改的貨幣化安置，可以獲得10%的補貼”，其本質是以10%的利率向居民進行融資，加大了地方政府的財政風險。

對于買房者而言，房地產去庫存及由此導致的房價上漲讓他們等待房價回歸的希望徹底破滅，他們的應對之策必然是想盡一切辦法購買住房。所謂的“首付貸”等需求就是在這種背景下應運而生。

對于房地產開發商而言，房地產去庫存政策不僅讓它們獲利豐厚而且讓它們更加相信宏觀經濟對房地產的依賴是不可取代的。盡管一線城市和大部分二線城市在2016年底之后相繼啟動了限購、限貸甚至是限售措施，房地產去庫存政策事實上已經在這些城市退出，但曾經的去庫存政策讓開發商們相信各種限制措施都是暫時的，因此，一線城市的房價回落也必將是暫時的。

開發商對未來房地產市場的預期可以從土地市場看出來。盡管2017年房價統計數據表現平穩，一線城市房價還出現連續多月份下跌，但開發商拿地熱情高漲。2017年以來，全國300個城市各類用地共成交14.5億平方米，同比增長11.0%，其中住宅用地成交6.9億平方米，同比增長21.1%。一線城市住宅用地成交同比增長89.3%，在各線城市中增幅*大；二線城市同比增長9.8%，三四線城市同比增長28.1%。有很多土地是高價成交，說明開發商對房地產市場的預期是十分樂觀的。

2、房地產廣義庫存增加，尤其是高價土地風險隱現

隨著房價的上漲，開發商購置土地的積極性增加，新增土地儲備面積大于商品房銷售面積，庫存不僅沒有減少，反而增加。

統計數據顯示，2017年商品房銷售總量是16.9億平方米，而全國土地共成交17.3億平方米，可見，新增加的土地面積大于銷售的面積，庫存是增加。

從地方財政的角度看，當前的由棚改貨幣化安置帶來的壓力必然轉嫁給未來的土地市場，在財政的壓力下土地出讓必然會增加，因此，房地產去庫存在短期內可能是有效的，但中長期的結果可能與政策初衷是背道而馳的。

不僅庫存增加，更要關注高價土地存在的風險。2017年高總價、高溢價土地成交429宗，成交金額為12331億元。從高價土地各線城市分布來看，一線城市成交高價地74宗，總成交金額3159億元，較2016年增長48.7%；二線城市成交234宗，較2016年大幅減少61宗；三四線城市成交高價地121宗，較2016年增加79宗，成交面積2971萬平方米，較2016年增長219.1%。

尤其是三四線城市的高價土地*值得關注。在因城施策的政策下，2017年房地產去庫存的政策重點是三四線城市，不少三四線城市的房價出現大幅度上漲，受此影響，刺激了這些城市的土地市場繁榮，2017年三四線城市的土地出讓面積增加了兩倍多。這有可能導致土地資源的錯配，因為人口是向中型和大城市流動的，三四線城市的人口是流出的，土地的大量增加不利于房地產市場的健康發展。

部分地塊成交樓面價已經接近或超過限價及周邊房價，未來去化可能存在風險。如北京2017年4月在朝陽及大興區成交的兩宗地塊，未來銷售限價均為2.9萬元/平方米，但成交樓面價均超過3萬/平方米；南京2017年3月31日成交的棲霞區地塊，成交樓面均價為23800元/平方米，而周邊項目在“限價”政策下開盤均價僅為25800元/平方米，2016年5月建鄴區成交地塊樓面價甚至達周邊項目開盤均價1.4倍，未來項目去化難度較大。

從高價地開盤情況看，2016年以來，熱點城市成交了770余宗高價地塊，截至目前已開盤項目約為30個。2017年由于部分城市嚴格執行限價政策，一些高價地塊未來將存在一定風險。

3、去庫存導致房地產市場透支未來

棚戶區改造項目的貨幣化安置大大提高了居民的住房購買能力，提高了普通居民的居住水平，但其中蘊含的金融風險是不可忽視的。從金融的角度看，棚改的貨幣化是讓支付能力低的居民獲得了按揭貸款的機會，很多居民的按揭首付正是來源于棚改的貨幣化安置。正因為如此，居民的按揭貸款快速增加，在2016年的有些月度，新增加的貸款中按揭貸款占據了80%以上，2017年度新增貸款中居民貸款占53%，超過了企業貸款。

在人均可支配收入增速逐年下滑背景下，居民金融杠桿的快速上升透支了未來的需求。三四線城市的居民收入水平低，用去庫存的手段刺激購房，金融風險已經隱現。根據去庫存政策，三四線城市的首付比例只有20%，有些城市還有一次性財政補貼，如果剔除財政補貼，首付比例不到20%。在這些城市的購房者中有不少是農村居民和工礦企業的職工，他們的收入水平較低且不穩定，貸款的償還能力存在一定不確定性。

三、政策建議

兩年多的房地產去庫存政策已經成功扭轉了房價下行的趨勢，基本達到了預期的目的。房地產去庫存政策事實上已經從一線城市和大部分二線城市退出，我們建議三四線城市也應該逐步停止實施房地產去庫存政策。

對于房價漲幅居前的三四線城市，應該停止土地拆遷的貨幣化補償政策，減少或停止棚戶區改造的貨幣化安置。對于住房市場平穩的城市，可以采取逐步退出房地產去庫存政策的方式。

應該采取嚴厲措施禁止金融機構或房地產開發商從事“首付貸”業務。對利用棚改政策變相向居民進行財政融資的行為也應該禁止。